لنأخذ الفرضية التالية: أودع عميل مصرفي، منذ 5 سنوات نحو 10 آلاف دولار بفائدة 6.5% لمدّة عامين. معدّل الفائدة العادي على الودائع المماثلة هو 5%. لاحقاً، ارتفعت أسعار الفائدة بالدولار الأميركي 2%، لكن ظل الوضع المالي في لبنان مستقراً والتصنيف الائتماني للبلد بقي ثابتاً. وعند الاستحقاق يطلب العميل استرداد 10 آلاف دولار، لكنه يحصل بدلاً من ذلك على سندات يوروبوندز لبنانية بقيمة مماثلة، لكن يجري تداولها في السوق بسعر 81 سنتاً للدولار الواحد بسبب الارتفاع الكبير في أسعار الفائدة. فإذا قبل العميل هذه السندات الدولية، فقد تجرّع خسارة فعلية بنحو 1900 دولار. وعندما يقدّم العميل شكوى لخدمة المستهلكين مهدداً بدعوى قضائية تكشف الأوراق التي تحكم وديعته، سريعاً، فإن المصرف لديه الحقّ الصريح في ردّ الوديعة عند الاستحقاق نقداً أو سندات اليوروبوندز بقيمة اسمية متساوية. بعبارة أوضح، المصرف يكون صارماً عندما يتعلق الأمر بحقوقه التعاقدية فيما أدّى المنتج، المعروف باسم «الإيداع المرتبط بالائتمان» (أو «CLD»)، أداءً تاماً على النحو المنصوص عليه في أوراقه الحاكمة.
(إراي أوزبك ــ تركيا)

لكن الواقع أكثر إيلاماً للعميل؛ فالتصنيف الائتماني للبنان انهار، وتخلفت البلاد عن عن سداد بعض سندات اليوروبوندز في 9 آذار 2020، تلاها بعد وقت قصير إعلان يقول أنها ستعيد هيكلة جميع سندات اليوروبوندز الخاصة بها، وربما بعض السندات المحلية. كانت قيمة سندات اليوروبوند التي سلّمت للعميل قريبة من 20 سنتاً للدولار، أي إن خسارته تقرب من 8000 دولار. فهل يستدعي العميل محاميه؟ فالأوراق القانونية تواصل حماية المصرف، إذ يُسمح له ردّ الوديعة على شكل سندات يوروبوندز، بمعزل عن قيمتها وإذا كان سدادها متخلّفاً. يجادل العميل بأنه لم يقرأ الأوراق الرسمية، ولم يفهم أنه يمكن للمصرف تسليمه سندات يوروبوندز بدلاً من وديعته تحت أي ظرف من الظروف. ويشكو محاموه أن مثل هذا «المنتج المالي المُركّب» المعقد، غير مناسب للمستثمرين بالتجزئة، وأنه يحقّ له استرداد استثماره الأصلي بالكامل. لكن المحكمة تحتاج إلى تحديد مدى تعقيد المنتج الاستثماري إلى درجة توجب تعويض العميل عن خسائره.
هل هناك سوابق قانونية ترشدنا في هذه القضية؟ هل يوجد منتج مُركّب، مهما كان تعريفه، معقّد إلى درجة أن موزّعه توقف عن الاعتماد على أوراقه القانونية عند التسوية؟ لإلقاء الضوء على هذا السؤال، سنناقش أولاً «أوراق السعر العائم» أو «المنتجات العائمة العكسية»، وهما أداتان كشفتا عن شكاوى مماثلة للعملاء في الخارج، قبل أن نعود إلى لبنان وأدواته المثيرة للجدل.
لنتخيل أولاً سنداً بقيمة مليون دولار مدّته 20 عاماً، تدفع فوائده على أساس معدل LIBOR ثابت لمدة 12 شهراً، ويباع إلى عميل مصرفي من خلال أحد الفروع. (يُعرف هذا باسم «أوراق السعر العائم»). معدّل الـLIBOR كان 5% في تاريخ البيع ويدرك المشتري أنه سيحصل على دفعة بنسبة 5% بعد عام واحد، أي نحو 50 ألف دولار. توضح عقود البيع أيضاً، أن LIBOR يحدّد في لندن يومياً، وقد يرتفع أو ينخفض بشكل مستمر وأن الدفعات المستقبلية التي يتوقعها العميل قد تكون أكبر أو أقل من 50 ألف دولار.
تمر بضع سنين وينخفض LIBOR إلى الصفر. فتتبخّر قسيمة المشتري وتزداد احتمالية عدم وجود دفعات مستقبلاً. ويقاضي المشتري المصرف في المحكمة ويقدم أيضاً شكوى إلى هيئة أسواق المال وهيئة الرقابة المصرفية. ربما يضحك معظمنا على سذاجة المشتري؛ إذ إن وصف المنتج كان دقيقاً تماماً، وقد أشارت عقود البيع بوضوح إلى خطر تحرّك LIBOR في اتجاه غير محبّذ للمشتري. المنتج ليس معقداً، ولم يقدم البائع أي عرض يفيد بأنه سيتم الحصول على بعض الدفعات كحدّ أدنى. يجب على المحاكم وهيئة أسواق المال/ دائرة الرقابة المالية استبعاد شكاوى المشتري في أسرع وقت.
لكن هل ستكون الأمور مختلفة إذا أبلغ البائع المشتري، مثلاً، أن LIBOR لم يُتداول أبداً بأقل من 3%؟ الماضي ليس مقدّمة للمستقبل، والحديث بأن شيئاً ما لم يحدث من قبل، لا يعادل ضماناً بعدم حدوثه في المستقبل. ومع ذلك، فإن تعاطفنا مع المشتري يزداد إلى حدّ ما، وتبدأ عقولنا في إدراك أن عملية البيع تضمنت عرضاً ربما حثّ المشتري، جزئياً، على الاستثمار في «أوراق السعر العائم»، بناء على توقعات بأن يحصل على قسيمة بحدّ أدنى 3% سنوياً. قد يكون للمحاكم دور تلعبه بعد كل شيء.
كل عملية بيع لأوراق مالية استثمارية يجب أن تكون مصحوبة بصفحة واحدة مكتوبة بلغة إنكليزية بسيطة لتنبيه المستثمر إلى بعض العواقب السلبية التي قد تصيبه


ننتقل الآن إلى استثمار يسمى «Leveraged Inverse Floater» أو «المنتجات العائمة العكسية» التي يبلغ سعر الفائدة فيها 12% محسوماً منه 4 مرات معدّل LIBOR. فإذا ظل LIBOR عند الصفر، سيخرج المشتري منتصراً مع فائدة بنسبة 12% في كل تاريخ دفع. ومع ارتفاع LIBOR، تنخفض الدفعة، وعند 3% Libor وما فوق، تصبح القسيمة صفراً (لا يُسمح بالقسائم السلبية في الأوراق الرسمية). يستدعي المشتري محاميه مجادلاً بأن المنتج معقّد للغاية، وأنه لم يفهم حقاً طريقة عمل صيغة الدفعات السنوية. تتضمن الأوراق الأساسية فقرة توضح أن التغييرات في LIBOR تؤدي إلى تغيير في الدفعات، ولكن لم تذكر احتمال أن تصل هذه الدفعات إلى الصفر إذا ارتفع Libor بشكل كافٍ.
يبدو تعاطفنا أكثر غموضاً هذه المرة: نحن ندرك أن المشتري لم يفهم تماماً عواقب الجزء الذي يقول «ناقص 4 مرات معدل LIBOR» في الدفعات السنوية، كل ذلك مع الاعتراف بأن صيغة الدفعات، رغم أنها أكثر تعقيداً من المنتج السابق، لا تزال ضمن اختصاص الفرد المتعلّم مع الحدّ الأدنى من فهم الأسواق المالية. ومع ذلك، يشار إلى أن صندوق المعاشات التقاعدية لمقاطعة أورانج، كاليفورنيا، وهي مؤسّسة نعتبرها متطورة للغاية، خسر أكثر من مليار دولار في مطلع التسعينيات بسبب الاستثمار في «المنتجات العائمة العكسية». فإذا ثبت أن هذه الأداة معقّدة للغاية بالنسبة إليهم، فكيف يمكن تبرير بيعها لعملاء التجزئة؟
نعود الآن إلى لبنان، وتحديداً إلى الحالتين اللتين تعرّض فيهما المستثمرون لخسائر فادحة نتيجة الكارثة المالية المستمرة. وللتأكيد، في كلتي الحالتين، وصفت الأوراق المنظمة مخاطر الاستثمارات بشكل شامل. تتضمن الحالة الأولى «الودائع المرتبطة بالائتمان» (أشير إليها في بداية المقالة)، ونعيد التأكيد بأن الأوراق القانونية لهذه المنتجات سمحت للمصارف، وفقاً لتقديرها الخاص، بردّ أصل الاستثمار (بالإضافة إلى الدفعة الأخيرة) بالدولار الأميركي، أو بدلاً من ذلك تسليم سندات يوروبوندز لبنانية ذات قيمة اسمية متساوية. كما أشارت الأوراق، بدقة تامة، إلى أن القيمة السوقية لسندات اليوروبوندز قد تكون أعلى أو أقل من مبلغ الإيداع. بالطبع، فإنه عندما تحوم الأسعار حول 20 سنتاً للدولار في وقت التسوية، من المؤكد أن المودع (العميل) سيحصل على سندات دولية بدلاً من النقد ويبتلع خسارة نحو 80% من أصل الاستثمار. هل يجب إعادة المحامين والمحاكم إلى الصورة؟ البنك، في إطار الإنصاف، يتصرف بالكامل في إطار حقوقه كما هو منصوص عليه بوضوح في أوراق البيع القانونية. قبل العميل بكل سرور الفائدة الإضافية بنسبة 1.5%، وأدرك أنه قد لا يحصل، عند الاستحقاق، على المبلغ النقدي الأصلي الخاص به.
لنأخذ سيناريو لم ينخفض فيه التصنيف الائتماني للبنان على الإطلاق، وظلت إعادة هيكلة الديون من نسج خيالنا، لكن أسعار الفائدة طويلة الأجل في الولايات المتحدة ارتفعت بنسبة 2%. كان من الممكن أن تنخفض قيمة سندات اليوروبوندز اللبنانية لعام 2037 بنحو 19%، ليس بسبب أي تدهور ائتماني ولكن فقط بسبب التحول في منحنى الفوائد الأميركية. كان المصرف سيتصرّف بالكامل في إطار حقوقه، إذا سلّم هذه السندات عند الاستحقاق بدلاً من النقد الأصلي. هل كان يجب الإفصاح عن هذا السيناريو على وجه التحديد وقت البيع؟ وبالطبع فإن السؤال محلّ نقاش منذ التخلّف عن سداد سندات اليوروبوندز، لكن لا يسعنا إلا أن نتساءل إذا كان أي من المودعين قد فكر في هذا السيناريو. في الواقع، نشكّ بأن العديد من مندوبي المبيعات أنفسهم لا يفهمون هذا الخطر.
نتناول أخيراً «الأسهم الممتازة» الصادرة عن العديد من المصارف اللبنانية في السنوات الأخيرة. وفقاً لمعايير بازل، يتم احتساب هذه الأدوات في رأس مال البنك بشرط: (1) أن يكون لها تاريخ استحقاق دائم، و(2) تمنح المُصدر الحقّ من جانب واحد في تعليق توزيعات الأرباح في أي وقت. غالباً ما تكون هذه الأسهم قابلة للاستدعاء بعد 3 أو 5 سنوات، ما يعني أنه يجوز للمُصدر، وفقاً لتقديره المطلق، أن يقرر الدفع بالسعر الاسمي للسهم وسحب الأسهم في تلك التواريخ. لاحظ بعناية، أن هذا الخيار هو الوحيد الذي يمتلكه المُصدر: لا يجوز للمستثمر أن يطلب السداد في تلك التواريخ. يُعدّ الكشف عن المخاطر في العقد، مرّة أخرى، شاملاً، رغم أنه جزء من مستند مكوّن من 200 صفحة مكتوب بلغة قانونية كثيفة. نفترض أن عدداً قليلاً جداً من مشتري التجزئة قرؤوا المستند، بينما فهمه عدد أقلّ منهم. في بعض الحالات، يُزعم، أن مندوب المبيعات عرض للمشتري شفهياً أنه يرجح أن يتم ردّ الأسهم في تاريخ الدفع المسبق الأول.

بدأت الأزمة اللبنانية وكانت المصارف حريصة على الهجوم على السيولة. عُلقت توزيعات الأرباح على الأسهم ولم تُسدد أي من الأدوات المالية في الذكرى السنوية الثالثة أو الخامسة


في الواقع، بدأت الأزمة اللبنانية وكانت المصارف حريصة على الهجوم على السيولة. عُلقت توزيعات الأرباح على الأسهم ولم تُسدد أي من الأدوات المالية في الذكرى السنوية الثالثة أو الخامسة. تُرك المشتري في حيازة ورقة مالية دائمة صفرية القسيمة (العائد)، والتي انخفض سعرها في السوق الثانوية إلى جزء بسيط من قيمتها الاسمية. بدأ العميل في الاتصال برقم محاميه.
تتسابق الأفكار في رؤوسنا: هل يجب أن يخضع بيع المنتجات المركّبة للحدّ الأدنى من معايير الكشف عن المخاطر وفحص العملاء؟ هل بعض الأدوات معقّدة للغاية أو محفوفة بالمخاطر بحيث لا يمكن تقديمها للعملاء اللبنانيين الأفراد؟ ماذا فعلت المؤسسات والسلطات القضائية الأخرى لمعالجة هذه المعضلة؟
هناك العديد من الإجابات على هذه الأسئلة. ربما كان الأكثر شيوعاً هو اعتماد سياسة الملاءمة التي تتطلب من مؤسسات البيع الفصل بين عملائها بحسب مستوى المعرفة المالية، وكذلك فصل منتجاتها تبعاً لدرجة المخاطر والتعقيد. بعد ذلك، تقتصر المنتجات الأكثر خطورة والأكثر تعقيداً على العملاء المتمرسين فقط، بينما بالنسبة إلى عملاء التجزئة منخفضي المعرفة المالية، تعدّ أبسط الأدوات فقط مناسبة. ستكون الذاتية غير العادية للمصطلحات المذكورة أعلاه واضحة: لا يمكن وصف «الودائع المرتبطة بالائتمان» حقاً بأنه معقد (رغم أنه محفوف بالمخاطر)، حتى لو افترضنا أن قلّة من المشترين استوعبوا تماماً معنى البند الذي يسمح للبنك بتسليمه سندات اليوروبوندز مخفّضة قيمتها عند الاستحقاق بدلاً من النقد. يمكن القول إن الشيء نفسه ينطبق على «المنتجات العائمة العكسية»: صيغة القسيمة الخاصة به، هي بالتأكيد أكثر تعقيداً من صيغة «أوراق السعر العائم» العادية، ولكنها لا تزال تتطلب فقط مستوى المدرسة الإعدادية من الفهم الرياضي لتوضيحها. هل يقدم الإفصاح عن المعلومات بشكل أكثر وضوحاً حلاً أفضل؟
بموجب اقتراحنا، فإن كل عملية بيع الأوراق المالية الاستثمارية ستكون مصحوبة بصفحة واحدة، مكتوبة بلغة إنكليزية بسيطة، لتنبيه المستثمر إلى بعض العواقب السلبية التي قد تصيبه. على سبيل المثال، ستقرأ هذه الصفحة الواحدة تقريباً كما يلي في حالة «الودائع المرتبطة بالائتمان»:
1. يجب أن تدرك أنه إذا تم تخفيض تصنيف لبنان مرة واحدة أو أكثر قبل تاريخ الاستحقاق، يحق لنا ردّ استثمارك من خلال تقديم سندات دولية يتم تداولها من دون السعر الأساسي للاستثمار.
2. يجب أن تدرك أنه إذا تخلف لبنان عن سداد ديونه أو أعلن نيته في إعادة الجدولة، فيحق لنا ردّ استثمارك من خلال تقديم سندات دولية يتم تداولها بأقل من قيمة الاستثمار. في بعض الحالات الأخرى التي تخلفت فيها دولة سيادية عن سداد ديونها الخارجية، تم تداول أوراقها المالية بنسبة 15% - 25% من القيمة الاسمية أو أقل.
3. يجب أن تدرك أنه حتى في حالة عدم وجود أي تدهور ائتماني من جانب السيادة اللبنانية، فإن الزيادة الكبيرة في أسعار الفائدة بالدولار الأميركي من شأنها أن تخفض أسعار بعض سندات اليوروبوندز اللبنانية طويلة الأجل بنسبة تصل إلى 15% - 20%، تمكننا من ردّ استثمارك من خلال تقديم سندات يوروبوندز مماثلة بدلاً من النقد.
هل هذا حل مثالي؟ لا، هو بعيد عن المثالية. إنه يتجنب الحاجة إلى أحكام ذاتية في ما يتعلق بمخاطر المنتج وتعقيده ومعرفة العميل المالية، ويجبر المُصدر على التفكير ملياً في السيناريوهات المختلفة التي قد يتكبد فيها العميل خسائر مادية. والأهم من ذلك، أنها تحمل على عاتق المصرف مسؤولية معالجة كل سيناريو مخاطرة منفصل في الصفحة الواحدة؛ إن إغفال أي من هذه الأمور من شأنه أن يعرض المصرف للمسؤولية إذا تحقق وأدّى إلى خسارة العميل. كل ما يجب على العميل فعله هو الإشارة إلى غياب السيناريو الذي تسبّب في ضرّر مالي له، في الأوراق التوضيحية.
كتب المحامي لويس برانديز: «يقال إن ضوء الشمس هو أفضل المطهرات». رغم أن حديثه أتى في سياق مختلف، إلا أن هذه الكلمات الرائعة من قبل أحد أعظم القضاة في تاريخ الولايات المتحدة له صلة مباشرة هنا. لا نريد أن نقترح حظر جميع المنتجات المُركبة- حتى لو تمكنا من تعريف هذا المصطلح بشكل موضوعي - تماماً من السوق اللبنانية. كما أننا لا نرغب في اتباع الاختصاصات القضائية الأخرى في لعبة الفصل غير الموضوع القائمة على فصل المنتجات البسيطة عن البدائل المعقدة والمحفوفة بالمخاطر والتقسيم بين العملاء المحنكين وغير المتمرسين. نختار ضوء الشمس للإفصاح الدقيق عن المخاطر: يمكن بيع أي شيء لأي شخص- باستثناء، ربما، للعملاء الذين يقل رصيدهم المصرفي عن الحد المعين- بشرط أن تتناول صفحة واحدة مكتوبة بلغة إنكليزية بسيطة كل سيناريو رئيسي قد ينشأ، وتحذر المستثمر أنه قد يتكبّد الخسائر في حالة حدوث السيناريو. إن هذه الفكرة ليست خالية من العيوب ولكنها تقربنا من الإنصاف والعدالة دون المطالبة بالبديل القاسي المتمثل في فرض حظر كامل على بعض الأدوات المُركّبة.

* عمل أسامة نصر محامياً ومصرفياً ومستشاراً مالياً في مدينتَي نيويورك وبيروت لمدة 37 عاماً